Полемика

24.11.2023

Сколько стоит Яндекс, исходя из реальной прибыли и неофшорных налогов

Сергей Ануреев

Новости о выкупе Яндекса регулярно появляются в СМИ последние полтора года. В начале марта 2023 года писали о выкупе Яндекса исходя из оценки в 8 млрд долл., а в середине ноября – 6 млрд долл. после применения 50% дисконта по требованию российских властей. То есть последняя оценка Яндекса в рублях по курсу 90 рублей и до 50% дисконта составляет без малого 1,1 трлн руб., а по недавнему курсу под 100 рублей за доллар – около 1,2 трлн руб.

На середину ноября капитализация Яндекса, то есть стоимость всех его акций на Московской бирже, составляет 0,95 трлн руб. Казалось бы, предлагается изначально справедливая цена выкупа Яндекса, и российские власти зря настаивают на 50% дисконте.

Самым простым способом оценки любой компании является величина годовых дивидендов, деленная на ключевую ставку. Если использовать более точный способ оценки, то надо рассмотреть динамику величины чистой прибыли за несколько лет и сделать прогноз на предстоящие несколько лет, поскольку инвесторы фактически покупают будущую прибыль. Ключевая ставка берется с плюсом несколько процентных пунктов как плата за риск относительно государственных облигаций, чтобы был интерес заниматься бизнесом вместо простого получения доходов по гособлигациям. Это примерно как оценивать перспективы окупаемости покупки квартиры за счёт арендного дохода (прибыль) и ставки по вкладам или ипотеки (ключевая ставка плюс).

Яндекс опубликовал результаты деятельности за 3 и 9 месяцев 2023 года в конце октября. За III квартал 2023 года выручка составила 205 млрд руб. и чистая прибыль 3,4 млрд руб. За аналогичный квартал 2022 года выручка составила 133 млрд руб. и прибыль 5 млрд руб. За 9 месяцев 2023 года выручка составила 550 млрд руб. и прибыль 15,6 млрд руб., а за тот же период годом ранее 357 млрд руб. и 10 млрд руб.

Ой, в предыдущем абзаце попали не в ту прибыль. Вместо строки "скорректированная чистая прибыль", может, правильнее взять строку [просто] "чистая прибыль"? Просто чистая прибыль вдвое больше скорректированной чистой прибыли и за 3, и за 9 месяцев. Хотя просто чистая прибыль в 2022 году за 3 месяца больше этой же прибыли уже за 9 месяцев того же года, а в 2023 году трехмесячная прибыль упала почти в 6 раз относительно 2022 года и за 9 месяцев упала почти на треть.

Как минимум, потенциальные российские покупатели и одобряющие сделку российские органы власти должны приложить изрядные усилия, чтобы понять, какую прибыль взять за основу цены. Это как при сдаче в аренду условной однушки в типичном спальном районе российского города-миллионника арендный доход в месяц оценивается от 15 тыс. руб. оптимистично до 1,5 тыс. руб. пессимистично. По аналогии с арендой квартиры можно оттолкнуться от яндексовских 45 млрд руб. или 5 млрд руб. за 3 месяца 2022 года.

Если взять самую большую величину прибыли, а именно "чистую прибыль" за три месяца 2022 года как истину, умножить на 4 квартала и разделить на ключевую ставку 15%, то цена получится 1,2 трлн руб., примерно как обсуждаемая цена. Однако если взять самую маленькую величину прибыли, то есть девятимесячную "чистую прибыль" за 2023 год, добавить к ней еще квартал и разделить на ключевую ставку, то получится всего 249 млрд руб. Если взять "скорректированную чистую прибыль" за 9 месяцев этого года, то цена уже получается всего 140 млрд руб.

Предположим, крупные бизнесмены обладают неким сокровенным знанием об истинной природе прибыли Яндекса. Может, есть планы для служебного пользования (умеренно секретные) по получению уникально высокой прибыли отдельно взятого III квартала 2022 года на постоянной основе, при достижении некоего масштаба бизнеса, при оптимизации издержек или монопольном росте цен на интернет-рекламу или услуги такси. Допустим, покупатели поверили в самую оптимистичную чистую прибыль 45 млрд руб. за три месяца 2022 года и цену в 1,2 трлн руб., то есть в необходимость выложить за Яндекс 600 млрд руб. с учётом 50% дисконта.

Такие деньги просто так из кармана не достать, даже богатым олигархам вскладчину. Вспомним дискуссию между Матроскиным и Шариком в Простоквашино: "Чтобы купить что-нибудь ненужное, надо сначала продать что-нибудь ненужное". Бизнесменам придётся продать какие-то другие свои активы или, скорее всего, взять банковский кредит (что часто используется для выкупа бизнеса западных компаний).

Воспользуемся ипотечным калькулятором, например, на сайте Сбербанка, для понимания срока возврата основной суммы кредита. Почему именно Сбербанка? C высокой вероятностью именно этот крупнейший банк нашей страны будет выдавать значительную часть кредитов на выкуп Яндекса. Там калькулятор ограничен 100 млн руб., поэтому придется условно сопоставлять 600 млрд с 60 млн руб., то есть счётный результат надо будет увеличить в 10 тысяч раз.

Калькулятор на покупку квартиры стоимостью 60 млн руб. потребует собственных средств на 9 млн руб. и обещает кредит 51 млн руб. Процентная ставка предлагается 17,7% в случае "белой" зарплаты на карту Сбера (такая вот сейчас ставка по не льготной ипотеке). При сроке возврата нашего гипотетического ипотечного кредита 15 лет ежемесячный платеж составит 809 тыс. руб., в год 9,7 млн руб., а ежемесячный доход запрашивается более 1 млн руб. В реалиях Яндекса, путем умножения на десять тысяч, ежегодно будет необходимо выплачивать в погашение кредита 97 млрд руб. с прибыли примерно 120 млрд руб. Следует подчеркнуть, что такая прибыль будет необходима даже после уценки Яндекса на 50% от его вроде бы рыночной цены.

В цитируемой отчётности Яндекса есть восемь чисел прибыли: три и девять месяцев, два вида прибыли за два года. Только в одном из восьми случаев, самом оптимистичном, прибыли будет достаточно для возврата нашего условного кредита. В остальных случаях, то есть с вероятностью 7/8, это станет умеренной или огромной проблемой для покупателей и кредитующего банка. Может, из-за этого пул инвесторов тасуется каждый месяц, и среди российских олигархов дураков нет? Глава ВТБ Андрей Костин так вообще предлагал просто передать Яндекс, поскольку, наверное, тот мало что стоит в реальности?

Сторонники выкупа Яндекса по предлагаемой цене могут апеллировать к потенциальному снижению ключевой ставки к некоему показателю EBITDA (Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization - "Заработок до начисления процентов, налогов и амортизации"). EBITDA, как и прибыль, упрощенно делится на процентную ставку с получением долгосрочного свободного денежного потока. Но тогда для выплаты кредиторам потребуется не платить налогов и не вкладывать амортизационные средства в поддержание достигнутого технического оснащения.

"Скорректированный показатель EBITDA" за 9 месяцев 2023 года составил 64 млрд руб., с экстраполяцией на год получится 85 млрд руб. Предположим снижение ключевой ставки через год до 10% и условную ипотечную ставку 12%. Ипотечный калькулятор Сбера не дает возможности установить ставку 12%, и придется использовать менее известный сайт. При той же стоимости покупки 600 млрд руб. и кредитах на 510 млрд руб. на тот же срок 15 лет, но уже по ставке 12%, ежемесячный платеж составит 6,1 млрд руб. или 73 млрд руб. в год. Если же взять кредит на все 600 млрд руб. без собственных средств, то ежемесячный платеж составит 7,2 млрд руб. и за год 86 млрд руб., чуть больше указанной EBITDA.

Бинго! Автор статьи сам вышел на обоснование цены выкупа Яндекса. Только это самое бинго получается на ныне не достижимой ставке процента, на налоговой оптимизации и отсутствии инвестиций.

Перейдем к деталям налогов, оставив вопрос инвестиций понимающим в них IT-специалистам.

Яндекс не раскрывает общей величины уплаченных в последние годы налогов. СМИ сообщали, что за 2020 год всех российских налогов было уплачено 47 млрд руб. Основной российский Яндекс за 2022 год показал в отчётности выручку 302 млрд руб. и налог на прибыль 3,4 млрд руб. В одной из расшифровок к отчётности есть строка "расходы на оплату труда" 32 млрд руб. (из нее получается НДФЛ 4,2 млрд руб.) и строка "отчисления на социальные нужды" 4,6 млрд руб. (скорее всего, социальные взносы). В другой расшифровке есть строка "свернутое сальдо сумм НДС" в размере 11,4 млрд руб. (наверное, уплаченный НДС).

Разделим полученную гипотетическую сумму налогов 23,6 млрд руб. на выручку 302 млрд руб. и получим реальную ставку налогов к выручке в размере 7,7%, немногим больше 6% ставки налогов по упрощенной системе налогов (УСН) для индивидуальных предпринимателей. К слову, консолидированная выручка всей группы Яндекса составила 551 млрд руб. в 2022 году, 302 млрд руб. из которых обеспечил основной российский Яндекс, что дает вполне репрезентативный расчёт для всей группы Яндекса.

Для сравнения, Федеральная налоговая служба сообщает на своем сайте в разделе "Аналитика", что [фактическая] фискальная нагрузка по РФ (без НДПИ – налога на добычу полезных ископаемых) составляет 21,6%.

Прибыль Яндекса как интернет-сервиса, а особенно сервиса такси и доставки во многом обеспечена льготным налоговым режимом. Таксисты и доставщики регистрируются как самозанятые с уплатой налогов по ставке 4-6%. Многие партнёры из числа юридических лиц активно используют УСН со ставкой 6%.

Яндекс в отчётности раскрывает оборот своих партнёров в нескольких строчках, и следует показать эти данные за три месяца III квартала 2023 года. "Валовая стоимость заказов райдтех сервисов" составила 299 млрд руб. (оплата такси, каршеринга на платформе Яндекса), "товарооборот сервисов электронной коммерции" 121 млрд руб. (сюда входят Яндекс Маркет, Яндекс Лавка, Яндекс Еда), "валовая стоимость заказов других О2О-сервисов" 84 млрд руб. Суммарно и с экстраполяцией на год получается примерно 2 трлн руб.

"Завтра" уже поднимала вопрос о перекосах в налогообложении сервисов Яндекса в статьях "Яндекс и налоги", "Wildberries, Яндекс, Сбер, "самозанятые" и пенсии". Резкий рост числа самозанятых, особенно в такси и доставке, является одной из основных причин кадрового голода в промышленности, о чем "Завтра" писала в статьях "Дефицит кадров из-за перекосов структуры занятости", "Промышленность или торговля". Органы власти также обратили внимание на эту проблему и разрабатывают закон о платформенной занятости, в числе многих положений требующий уплаты социальных взносов за якобы самозанятых с очевидными критериями трудовых отношений.

Упрощая, предположим, что если бы сам Яндекс и его партнёры хотя бы из такси и доставки платили налоги по фактической среднероссийской ставке 21,6%, то тогда только основной российский Яндекс доплатил бы налогов на 43 млрд руб., а его партнёры еще примерно 312 млрд руб. Последняя цифра получается, исходя из их выручки 2 трлн руб., умноженной на разницу между фактической ставкой налогового бремени по экономике в целом 21,6% за минусом ставки УСН и самозанятых 6%.

Следует еще раз подчеркнуть упрощенность предположений о фактической налоговой нагрузке Яндекса из-за отсутствия её деталей в отчётности. Что после уплаты рассчитанных выше налогов будет с прибылью и EBITDA Яндекса? Что будет с возвратом кредитов на выкуп задорого акций Яндекса?

Для лучшего понимания ситуации с налогами полезно представить аналогию с "Почтой России" и маркетплейсами. "Почта России" работает по основной системе налогов, а огромное количество пунктов выдачи заказов маркет-плейсов работают как малые предприятия на франшизе и УСН. Легко прикидываться успешными частными компаниями, когда фактическое налоговое бремя в разы меньше, чем налоговое бремя государственной "Почты России". Обсуждаемый инфраструктурный сбор с маркетплейсов в пользу "Почты России" в размере всего-то 0,5% с оборота даже близко не компенсирует различия в налогах.

Яндекс де-факто почти стал монополией на российском рынке интернет-поиска и интернет-рекламы, а также в такси и отчасти в доставке. Похожие монополии в электроэнергетике, нефтегазовой отрасли, железнодорожном транспорте находятся под более жёстким регулированием государства. Яндекс платит за электричество для своих интернет-сервисов по регулируемым государством тарифам, таксисты Яндекса платят за бензин по регулируемым государством ценам. Налоговая нагрузка в энергетике и нефтегазовой отрасли в разы больше, чем в самом Яндексе или у его партнёров по такси и доставке.

Таким образом, прежде чем считать стоимость Яндекса около 1 трлн руб., необходимо сначала разобраться с креативным расчётом прибыли, а также с раскрытием данных по налогам и фактической налоговой нагрузкой на Яндекс и его как бы партнёров. Иначе гипотетический огромный кредит на выкуп Яндекса ляжет невозвратным грузом на балансах крупнейших государственных банков, а сам бизнес Яндекса будет по-прежнему субсидироваться государством за счёт почти офшорно низких налогов.

Фото: Михаил Гребенщиков. РБК/ТАСС. Строительство нового офиса компании "Яндекс". В середине 2025 года "Яндекс" рассчитывает перевезти сотрудников в новую штаб-квартиру, расположенную на пересечении улиц Косыгина и Анучина.

Автор - доктор экономических наук, профессор Департамента общественных финансов Финансового университета

Источник

24.11.2023